对于绝对铜价的看法，当前中美欧制造业指标都以转弱为主。ICSG已较4月上调今年铜精矿供应增速◆■■，且对明年持复苏观点。同时临近休假★◆★，海外市场将综合评估联储降息与美国大选影响，大选前风险资产往往波动放大■◆。7★◆★■◆◆.9万卖看涨权利金已涨至1500元以上，8万权利金吸引力强◆■，低仓量参与卖看涨期权。
LME锌库存25.5万吨高位，0-3月深贴水37■◆■.84美元，锌锭间歇补入国内市场，内外盘供求格局相对平稳。9月沪伦比围绕进口窗口打开上下窄幅波动★■■■★◆，锌锭在内外两个市场的顺畅流通下，内外盘走势一致性较好，10月该局面有望延续。锌锭库存集中海外，依旧推荐进口窗口关闭后的跨市反套机会。
原铝进口窗口连续五个月维持关闭状态，国内库存没有大幅下降预期，不需要进口窗口进一步打开。出口退税政策调整存在较强不确定性，维持进口亏损缩小后正套参与思路。
从下游表现来看，终端未能有明显的订单增量■★■，但此前原料库存不足一度困扰中下游，因此下游采购情绪稍显乐观。不锈钢整体仍然处于过剩状态，实际库存消化较为有限。外围预期摆动剧烈★■，一个是特朗普交易逆向◆◆◆★，一个是降息落地引发政策剧变预期■★★■■★。不锈钢厂节前价格竞争连续发下调盘价★◆，九月过半■◆★★■■，下游需求走弱观望情绪浓厚，不锈钢厂排产较高虽有下调意向，但目前现货资源仍将进一步趋于宽松。
基本面■◆◆■◆■，国内铜市加速去库，SMM社库9月底已出库到15.43万吨，较去年同期增量缩至7■■.31万吨■■■◆★◆。现货在去库氛围里，基本以升水的方式跟涨■◆。2408合约最后交易日，沪粤现货依然有40★★◆、25元/吨升水，下旬上海升水最高扩至150元◆◆■◆■★。现货价格很可能在节前倒数第二个交易日升上7.8万。消费端，主要由电网、电力季节性回暖为主★■；供应端，强调秋季，国内精铜产出增量受限。受低加工费■◆、阳极铜供应转紧及生产事故、检修排产影响■★■，国内累计精铜产出增速持续缩窄★◆◆，钢联口径累增幅度已经降至4.2%，国家统计局精铜产出累计增速降至6.2%，预计后续继续靠向国内GDP增速◆★。同时★◆◆，8月精炼铜进口量较低、华东两遭台风冲击，影响保税铜供货，也加速了去库速度◆★■★■★。
反映在价差上，沪铜近月价差基本转为back结构，不过幅度较浅。月底铜价接近7.9万后，备货尾声与高价下，0-1价差转平。十一长假加速了2411合约的持仓活跃度，倾向节后2411-2412间以及后续合约间依然能够延续浅back结构■■★■◆。
9月镍价低位反弹，逐步重心从12万向13万进发★■■★，市场交投平平。伦镍9月初在15600美元附近铸成双底，并触底反弹，月末再度接近17000美元位置。由于人民币汇率大幅升值，内盘表现明显更为弱势◆◆■。现货来看■★，金川升水表现温和◆■，金川升水1750元★★■◆◆，俄镍贴200元，电积镍贴100元★■★■■◆。近期盘面总体趋弱◆◆◆★■，市场逢低买盘增多■◆■■★，现货市场成交有所转暖。但由于供应方面基本不存在瓶颈◆■■，现货升水呈现继续下压态势。镍铁库存出现明显反弹，9月中旬报库存2.27万吨增加1500吨左右◆■◆★★◆，纯镍库存基本持平在3万吨◆★★★★，不锈钢库存增1.1万吨至96万吨。库存整体压制价格价差表现。
9月锌价整体先抑后扬，主因市场交投逻辑从需求不足，转向中美宏观政策共振利多★★■。1)宏观超预期：哈里斯在首场辩论后民调占优，市场修复“特朗普交易”◆◆★★◆■，继美联储宣布降息50PB的5天之后★★，我国国务院新闻发布会释放降息◆★★■、降准、降存量房贷等一系列超预期政策■◆，财政政策配合货币政策同步发力，宏观对锌价形成多头合力。2)供需：SMM数据10月锌精矿TC低位持稳，冬储预期之下，锌精矿供应紧张局面未实质缓解◆★★◆■★。安泰科调研★◆，9月炼厂复产与检修并存，精锌产量环比预增3千吨至43.7万吨★★◆■■，前三季度精炼锌总产量424万吨，同比下滑2.4%。供应端压力不大。二季度以来，国内锌消费持续疲弱，但随着中美政策共振，国内定价的黑色品种低位反弹，有望带动下游积极补库，10月需求端并不悲观。SMM锌社库降至10◆★■.67万吨，国内去库节奏快于往年同期，基本面支持锌多头配置。
8月美国以略超预期的50个基点开启降息周期■◆，国内则同样释放降息降准和地产相关积极政策★◆■★，内外共振下有色金属迎来显著反弹，不过产业层面驱动暂时有限★◆■◆，后续还要验证需求能否得到实际提振■★◆。沪铝突破前高后形成上升浪形态，背靠下方年线位置考虑逢低买入为主■■◆★■。跨期上暂难看到比较强的去库出现■◆■，或维持正向结构★■◆■■★，套利空间较小。
9月铅旺季需求预期落空，沪铅重心再下台阶◆◆◆◆◆★，随着进口窗口再次关闭、炼厂检修与复产并存之下精铅产量环比预减■■◆★◆■，月底再获得宏观乐观情绪支撑，沪铅震荡筑底后小幅反弹◆■，整体承压于年线)精铅供应预增：SMM数据10月PB50国产TC均价上调50元至600元/金属吨★★■★★，进口矿TC均价上调10美元至-15美元/金属吨★◆■，前期海外低价原料补充到厂，国内原料紧张局面略有缓解。根据目前炼厂排产计划，国庆节后前期检修炼厂陆续复产，新建再生产能投产★◆◆，精铅供应环比预增■■★◆★。2)消费端■★■■◆：电动自行车新国标放松车重限制至63千克，铅酸蓄电池远景消费好转★■■★■，短期不同地区消费习惯已经形成，实际对铅酸蓄电池的需求拉动料有限。铅价下调★■◆◆■，铅酸蓄电池出口竞争力回归★◆，海合会针对国内铅酸蓄电池的反倾销影响部分需求★◆◆★■，国内铅酸蓄电池市场降价促销为主，为降低库存压力◆■◆■，部分电池企业国庆放假5天，需求好转程度料有限■★★◆。
9月沪铅回归基本面逻辑，需求不足的弱现实◆■★，后市消费获政策支撑的偏强预期下，沪铅从7月中旬的深BACK逐渐转变为正向市场。节后短期供大于求，铅仍存累库预期，鉴于目前社库4.32万吨整体不高，且进口窗口持续关闭，铅月间差难见明显扩大◆■★◆，跨期套利不推荐■◆■。10月侧重观察消费，暂以震荡行情对待■★■★。
供应方面：国内电解铝运行产能稳定在4350万吨■■，贵州安顺铝业13万吨和四川启明星铝业12◆★★.5万吨产能月底前陆续开始通道复产，云南地区未闻枯水期相关消息枯水期减产概率不高，短期内无其他产能变动。预计9月我国电解铝产量约358万吨，同比增长约1.7%◆◆■，累计同比约4.2%逐月下降■★■★。海关数据显示8月原铝净进口环比增加3◆■■.7万吨至14.8万吨◆◆■■◆◆，进口窗口维持关闭★■■■。
库存和现货方面★■■：9月铝锭社库去库较快★◆★■◆，下降11万吨至70万吨，铝棒社库增0.1万吨至11.6万吨，社库总量处于近年中性位置，比去年同期高约25万吨★◆◆。铝锭铝棒厂库上升1万吨至12◆◆■■★.7万吨，较去年同期高2万吨。华东华南中原地区贴水依然较大■■■，分别在50元、100元、230元，铝棒加工费围绕300元附近波动★◆★■★。
镍铁紧缺缓解，价格重心受到原料影响有向下倾向◆◆■■。国内纯镍库存急剧堆积的状态有所改善，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容◆★★◆，对海外纯镍需求强度一般★■★★★◆，进口利润总体偏弱。海外镍库存低于国内★◆■，导致海外镍价相对高估■★，有利于出口方向。内外方面，人民币汇率变动主导了内外强度的变化，由于方向依赖汇率判断，不建议做单一方向。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向。
9月内外铜价再次在关键位置止跌，与8月相类比■■■★★，月初交投氛围同样“紧张”，交易衰退节奏下，沪铜测试7.15万支撑，本月低点高于8月。在国内消费季节性回暖及双节补库需求带动下，铜价中旬企稳后，面临7.5万、MA60日均线日，美联储宣布首次降息50个基点后，提振风险资产◆★■★，尤其贵金属溢价，伦铜上涨空间扩大到9500美元上方。月底国内推出与股市挂钩的货币政策新工具，立刻反转内盘人气，伦铜涨幅月底打开到1万美元上方，沪铜加权接近7.9万◆★■★★◆。笔者对“股市-货币★■◆◆■★”工具的关注大于继续坚定推出的财政加码政策，前者非常精准的拖底国内权益市场交投人气◆◆■■◆。虽然现阶段规模较美国四轮QE、欧洲央行LTROOMT要小，但决心与政策空间大★◆。中长线月欧美制造业PMI指标更加疲弱◆■★★★，中国可能有限回暖，实体经济指标共振较差■■◆◆■★，且2025年经济增速展望的强度很可能一般，而全球主要经济体货币政策更加宽松，这有利于抬升贵金属与资源溢价。
9月LME铅库存高位波动，回调不畅，目前仍处于20.2万吨高位，0-3月深贴水42.74美元，海外需求仍显不足。10月国内炼厂复产预期强。美元指数走弱，人民币对美元汇率破7■◆◆■★★，LME铅震荡上行★◆◆，沪铅低位整理，铅现货进口亏损扩大至1500元/吨以上，伦铅相对高估，推荐关注跨市反套机会。
9月进口铜现货多数时间保持盈利状态◆■，洋山铜溢价提高到65美元/吨。倾向延续盈利水平经常性打开的震荡状态。
由于海外锭持续补入，国内锌元素仍不缺，月差空间有限，仍不推荐跨期套利■★■◆◆■，单边上倾向多陪，但建议暂时回避国庆长假后短期的供求错配，节前多头落袋为安为宜★★★■■，节后择机低吸■★◆◆◆★。
需求方面：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率回升1★◆★■★★.5个百分点63.5%◆■★★◆■，9月铝板带、箔及线缆企业开工率积极向好，型材板块终端需求依旧存在显著的分化★■■◆◆，建筑铝型材市场保持惨淡★★，光伏与汽车型材订单量持续上涨。10月铝下游开工率存上涨动能◆■★★★，但海外加征关税及汇率变动等因素可能会带来一定负面影响。海关数据显示7月铝材出口同比增长接近25%◆★■◆■，海外需求维持强势◆★。9月铝表观消费回升★■■■★◆，月度同比增速回升至4%，测算1-8月表观消费同比维持在5.5%左右。
中间环节来看，高镍生铁报价继续下滑◆★，最新报至977元每镍点，矿端支撑在削弱。9月预期产量延续增量。印尼RKAB审批仍暂未进度■■，但市场对镍矿放量预期仍存的情况下，对菲律宾矿采购积极度下降★★◆■，对印尼镍矿担忧情绪缓解。